
公司理财的基本内容包括:
- 投资决策(资本预算)
- 融资决策(资本结构)
- 短期财务管理(营运资本)
- 利润最大化
- 每股收益最大化
- 最大化现有股票的每股价值
- 个人独资企业
- 合伙制企业
- 公司
股东和管理层之间的关系称为代理关系。委托方与代理方有可能存在的利益冲突称为代理问题。
代理成本指股东和管理层利益冲突的成本,直接的成本有管理层收益但股东蒙受损失的股东支出,比如购买一架奢侈的私人飞机;也有的是出于监督管理层行为需要的付出,如外部审计;间接的代理成本是失去的机会,即机会成本。
解决途径有管理员薪酬进行激励约束、行驶代理权之争、接管管理层等。
资产负债表是存量表,分为流动与非流动,还有所有者权益的构成。
资产=负债+股东权益
净营运资本=流动资产-流动负债
资本性支出=期末固定资产净额-期初固定资产净额+折旧
利润表是流量表。
收入-费用=利润
EBIT(Earnings before interest and tax)=利润+税+利息
现金流量表分为经营、筹资、投资三大模块。
资产的现金流量=流向债权人的现金流量+流向股东的现金流量=OCF-净营运资本的增加额-净资本性支出(固定资产净额增加+折旧)
向债权人支付的现金流量=支付的利息-净增借款=支付的利息-(期末长期债务-期初长期债务)
向股东支付的现金流量=支付的股利-权益筹资净额=支付的股利-(发行的股票-回购的股票)
OCF(Operating Cash Flow)经营性现金流量=EBIT+折旧-税
杜邦恒等式说明,ROE受三个方面的影响:
- 经营效率(销售利润率)
- 资产运用效率(总资产周转率)
- 财务杠杆(权益乘数)
过程:预测销售收入——估计所需资产——估计自发增长——估计所需融资
EFN外部融资需求=增加的资产-自发增长的负债-自发增长的所有者权益
内部增长率
只靠内部积累,完全不靠外部融资所实现的最大销售增长率
g=(ROA * b)/(1-ROA * b)
Δ资产=Δ权益
可持续增长率
没有外部股权融资且保持负债-权益比的情况下,销售能够达到的最大增长率
g=(ROE * b)/(1-ROE * b)
Δ资产=Δ权益+Δ负债
市场中证券价格已经充分反映了所有相关、可用的信息,这种市场为有效市场
- 投资者是理性的
- 独立的理性偏差
- 套利
- 弱势:当前价格反映了过去价格,技术分析是无用的
- 半强势:价格反映了所有公开信息,大多数财务分析是无用的
- 强势:价格反映所有可知的信息,没人可以始终赚取较多的利润
- 管理者不能通过创造性会计愚弄市场
- 公司不能成功选择发行股票和债券的时机
- 管理者不能对外币和其他工具进行投机并获利
- 管理者通过关注市场价格可以获得很多好处
资金的现值与终值
APR: annual percentage rete, 年百分比利率=名义年利率,不考虑复利计息的一年期利率,如债券的票面利率
EAR: effective annual rate, 有效年利率=实际年利率,考虑复利计息的一年期年利率,如到期收益率
市盈率是以下三个因素的函数:
- 公司每股所包含的有价值的成长机会
- 股票的风险
- 公司所采取的会计政策
资本预算应该建立在增量的基础上,即忽略沉没成本(sunk costs),考虑机会成本(opportunity costs)和副效应(侵蚀效应erosion和协同效应synergy)。
- 净现值法(NPV rule)
- 回收期法与折现回收期法
- 内部收益率法(IRR rule)
- 盈利指数法(PI rule)
净现值法(NPV rule)
法则:接受净现值大于0的项目,拒绝净现值为负的项目
原因:接受净现值为正的项目将使股东收益;净现值使用了现金流量;净现值包含了项目的全部现金流量;净现值对现金流量进行了合理的折现
回收期法(payback period rule)
问题:不考虑回收期内的现金流量序列;忽略了回收期以后的现金流量;存在主观臆断
优点:方法简单,便于管理控制在处理规模相对较小的投资决策时,通常使用;在现实世界中,管理人员遇到问题时几乎肯定会对该方法做出特别的调整从而使该项目被接受
折现回收期法(discounted payback period rule)
顾名思义,该方法会对现金流量进行折现,初看起来其似乎很有吸引力,但仔细分析后发现既然已经计算出折现后的现金流量,倒不如使用净现值法来决策。
内部收益率法(internal rate of return rule, IRR rule)
法则:若内部收益率大于贴现率,可以接受;若内部收益率小与贴现率,则不能接受
融资项目问题:有时候公司会先获得一笔资金,然后才需要流出资金,比如主办某会议,与会者会先交费,大部分的开支发生在开会期间,即现金流入早于现金流出。此时的项目决策法则与之前正好相反
多个收益率问题:有的项目会出现初始投资之后既发生了现金流入又发生了现金流出,这种时候就会出现多个内部收益率,此时该方法失效
互斥项目问题
规模问题:假设现在有两个投资机会,前者是付出1美元,之后返还1.5美元,后者是付出10美元,返还11美元。前者的净现值为0.5美元,IRR为50%,后者的净现值为1美元,IRR为10%。在现实生活中我们会选择后者,但按照内部收益率法应该选择前者。
解决方法为:比较净现值;计算增量净现值;比较增量内部收益率与贴现率
时间序列问题:同样,互斥项目会遇到大额现金流入时间先后不一样,从而造成不同的决策选择。
解决方法为:比较净现值;对比增量内部收益率与贴现率;计算增量现金流量的净现值
盈利指数法(profitability index rule, PI rule)
PI=初始投资所带来的后续现金流量的现值/初始投资
- 若企业的目标负债-市场价值比适用于项目的整个寿命期,用WACC或FTE法
- 若项目的负债水平在其整个寿命期内已知,用APV法
收益
风险
系统性风险:政策风险、利率风险、购买力风险
非系统性风险:经营风险、操作风险
点MV代表最小方差的组合
有效集(efficient set)或有效边界(efficient frontier)是可行集(feasible set)的一个子集,包括了整个可行集中所有风险一定时期期望收益率最高,或者期望收益率一定时风险最低的证券组合。
多种证券的组合收益的方差更多取决于证券之间的协方差而不是单个证券的方差
分离原理:在任何情况下,公司投资决策的选择点只能是纯粹权益流量的资本化比率,他完全不受为投资提供融资的证券类型的影响。
CML: capital market line 资本市场线,是从无风险资产点到风险资产可行区域的切线。相切点M代表市场投资组合,因为所有理性投资者(最小方差标准)应将其风险资产与其在市场投资组合中的权重保持相同的比例。
其斜率=收益率的增量/标准差的增量
某种证券的期望收益=无风险资产收益率+证券的贝塔系数*风险溢价
贝塔系数是一种测定证券的均衡收益率对证券市场平均收益率变化敏感程度的指标,用来测算某种证券或资产组合的系统风险大小。一般来说,市场证券组合的β系数等于1,所以如果β系数大于1,代表其系统风险高于整个市场的系统风险。
CAPM表明证券的期望收益与该证券的贝塔系数线性相关
证券市场线(SML)是对CAPM的图形化描述,其斜率是市场风险溢价=期望收益的增加/贝塔系数的增加
影响β的因素:
- 收入的周期性
- 经营杠杆
- 财务杠杆
- 收入与商业周期密切相关的公司,收益率与市场收益率的协方差越大,β越大
- 经营杠杆指销售收入每变动一单位,EBIT变动的百分比;其变动由销量引起;经营杠杆放大了销售收入的周期性对β值的影响,即经营杠杆越大,β值越大
- 财务杠杆指EBIT每变动一单位,EPS变动的百分比;其变动由EBIT引起;财务杠杆越大,β值越大;权益β与全权益β得转换
APT告诉我们,大型投资组合中,非系统性风险会通过分散化消除。
另外该模型中,证券的贝塔系数是证券收益对该因素的反应程度。
资本成本:筹资者为了筹资和使用资金而付出的代价
筹资费:筹措过程中,如借款手续费、股票债券发行费等一次性项目
占用费:使用过程中,如借款利息、股利等,是资本成本的主要内容
与必要报酬率的关系:是一个问题的两个方面,投资方的必要报酬率就是筹资方的资本成本
个别资本成本:使将来的利息流出的现值等于现在的现金流入的折现率
加权平均资本成本(weighted average cost of capital):以各项个别资本在总资本中的权重为权数,对各项个别资本成本进行加权平均的总资本成本率
在不存在税收的世界中,负债-权益比不影响公司的价值;在存在公司税但无破产成本的世界中,公司价值是财务杠杆的增函数,即公司应该采用全部由债务构成的资本结构
财务困境成本分为直接和间接的。破产过程中的律师和会计师费用是直接成本的例子,间接成本的例子有:经营业务能力的受损;投资高风险项目的动机;投资不足的动机;在破产之前将资金分配给股东。
由于股东最终承担了财务困境成本,因此公司有动机来降低这些成本,保护性条款和债务合并是两种普遍采用的减少财务困境成本的方法。
信号理论认为盈利能力较强的公司似乎会增加他们的负债,这是因为支付额外的利息可以抵减其许多税前收益。
优序融资理论暗示了管理者偏好内部融资胜于外部融资,如果需要外部融资则会倾向于选择最安全的证券,比如债务。
三个决定负债-权益比的因素:
- 税收:高应税收入的公司更依赖于债务融资
- 资产的类型:高比例无形资产的公司应该持有低负债
- 经营收入的不确定性:不确定性强的公司主要依赖权益
以上笔记整理自罗斯《公司理财》、张幸佳老师